从煤企2022 年年报和2023 年一季报行业财务表现来看：

（1）盈利方面延续增长，增幅在高基数下边际回落。2022 年和2023 年一季度煤企收入分别同比增长10.45%、2.33%，净利润分别同比增长53.23%、14.40%。单个发行人层面，年报收入和净利润同比增长的发行人占比各在八成左右，一季报同比增长的发行人各在六成左右。收入和盈利下降的发行人多与资产划转、计提的管理费用和减值增多、非煤业务收缩或表现不佳有关。从盈利空间来看，2022 年毛利率单季度逐季提升、全年21.75%达到2015 年以来最高水平，2023 年一季度毛利率18.63%同比略升环比边际回落。单个发行人层面，年报和一季报毛利率同比上升的发行人占比分别为80%和55%，下降的发行人主要系非煤板块拖累。此外，2021 年煤企减值计提增多有来自资产减值和信用减值的双重推动、但主要来自信用减值，2022 年计提减值金额合计超过1600 亿元、同比增长超过400 亿元，全部来自资产减值损失增长、信用减值有所减少。从归母表现来看，2022 年归母净利润同比下降的发行人共9 家。

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（2）现金流方面，2022 年年报和2023 年一季报经营现金流在盈利改善带动下分别同比增长18%和28%，投资净流出在行情走强和保供要求下同比扩大14%和62%，综合来看自由现金流同比分别增长20%和下降6%，此外筹资现金流净流出年报同比扩大120%但一季报转为净流入。单个发行人层面，2021 年年报和2022 年一季报多数发行人经营现金流改善，经营现金流同比下降的发行人占比1/4-1/3 左右，接近七成煤企投资增长，此外筹资方面，2022 年多数煤企压降债务，2023 年一季度在宽松融资环境下筹资扩大的煤企增多。

（3）偿债能力方面，煤企年报和一季报债务资本比分别为56.81%和56.45%，杠杆水平持续下降，货币资金对短债的覆盖率分别为71.26%和80.49%，继续波动上升。单个发行人层面，年报和一季报均有超过七成发行人财务杠杆水平下降。大部分煤企流动性指标同比改善，约1/3 左右发行人流动性指标同比下降。

此外，从债券市场发行净增来看，煤炭行业2022 年全年净增为负但净流出规模较2021 年收窄。分月度看，永煤事件以来，行业债券发行从2021 年7 月下旬开始明显改善，不过在内生现金流较好的情况下去年5 月以来月度信用债净增基本为负。从期限结构上看，永煤事件导致煤企永续债发行从2020 年11 月到2021 年5 月几乎持续处于停滞状态，2021 年下半年开始恢复，2022 年金额占比达到1/3 左右，不过今年以来煤炭永续新增供给不多。非永续品种中1 年期以上发行金额和占比受永煤事件影响先明显下降后波动回升，2021 年11 月开始多数时间占比在60%以上。

二级市场方面，煤炭行业利差自2021 年7 月底开始快速压缩，去年底受市场调整和赎回影响有所反弹，今年以来重新收敛，目前基本接近历史底部。

偿债压力方面，2023 年内煤炭信用债到期回售高峰为3 月、4 月和8 月，最大的到期回售时间段已过，下半年到期回售量小于上半年。

我们在去年的专题报告中将煤炭本轮行情的主要驱动因素归纳为“天时地利人和”：“天时”即行业周期性波动，煤价高涨带动基本面改善；“地利”为各地方政府在永煤事件后维稳力度较大；“人和”为机构缺资产，加上曾经备受青睐的地产风险事件增多，挤出一部分配置需求。后续看，我们认为3 大因素中“天时”和“地利”可能边际有所走弱，加上行业利差压缩至接近历史底部，板块系统性机会不大，不过3 大因素总体而言对煤炭板块的配置仍较为友好，而且年内后续月份的到期回售量不高，因此行业利差大幅走扩的可能性仍较低，较大概率处于低位震荡状态。煤炭短期仍可以作为城投板块的分散配置品种，中长期需要关注行业周期性波动，以及煤企信用资质因区位因素、非煤业务、重组转型等导致的融资、经营和财务表现、政府支持力度可能出现的分化。

总体而言，2022 年和2023 年一季度马太效应继续。目前看煤炭行业主要发行人可以分为以下几个梯队：第一梯队为央企；第二梯队为省级国有煤企中，安徽、山东和陕西区域龙头+山西焦煤；第三梯队为山西除焦煤以外其他省级国有煤企；第四梯队为资质尚可的市县级煤企；第五梯队为河南河北煤企。。

风险

煤 价下跌超预期，非煤板块景气度弱化，地方政府支持力度出现变化。